Corners, Badla et Krach : Les enquêtes sur la Bourse de Bombay durant l’entre-deux-guerres (1914–1945)

Entre 1914 et 1921, alors que les blocus maritimes en temps de guerre interrompaient les importations de produits manufacturés britanniques et transformaient les filatures de coton et les aciéries indiennes en fournisseurs de munitions pour l’effort de guerre allié, le prix d’une carte de membre de la Native Share and Stock Brokers’ Association — aujourd’hui la Bourse de Bombay (BSE) — a grimpé en flèche, passant de 2 900 ₹ à 48 000 ₹. Pourtant, ce boom de création de richesses sur Dalal Street a rapidement dégénéré en un champ de bataille de « corners » prédateurs, de liquidations forcées de positions courtes et de défauts de paiement financés par le système de report bimensuel autochtone de l’Inde, connu sous le nom de badla. Tout au long des décennies de l’entre-deux-guerres, une succession de paniques boursières — des corners sur les filatures textiles de 1921-1923 et du krach de juin 1925 à la faillite de l’empire cotonnier Currimbhoy Ebrahim en 1933 — a contraint le gouvernement colonial de Bombay à nommer les comités historiques Atlay (1923-1924) et Morison (1936-1937), pour culminer avec l’interdiction des produits dérivés en temps de guerre en vertu des règles de défense de l’Inde (Defence of India Rules) en 1943. ^[1]

Le boom industriel de la Première Guerre mondiale sur les bourses de Bombay et de Calcutta#

Avant le déclenchement de la Première Guerre mondiale en août 1914, les échanges d’actions organisés dans l’Inde coloniale étaient d’une ampleur modeste. Officiellement constituée en association volontaire le 3 décembre 1887 (sur la base d’une association informelle de courtiers de 1875 qui payaient initialement 1 ₹ chacun), la Native Share and Stock Brokers’ Association de Bombay s’était développée pour atteindre 361 membres en 1909 sous la direction de son premier président, Seth Chunilal Motichand, négociant principalement des titres d’État et une poignée d’actions de filatures de coton locales. À travers le sous-continent, la Bourse d’Ahmedabad (fondée en 1894) se spécialisait dans les filatures de coton régionales, tandis que la Bourse de Calcutta (officiellement organisée en 1908) négociait les usines de jute, les mines de charbon et les plantations de thé. ^[2]

La Première Guerre mondiale a transformé Bombay et Calcutta en marchés de capitaux industriels en plein essor. Les usines européennes étant réorientées vers la production de guerre et le fret maritime se faisant rare, les filatures textiles indiennes, les usines de jute de Calcutta et la Tata Iron and Steel Company (TISCO), nouvellement opérationnelle à Jamshedpur, ont engrangé des bénéfices extraordinaires en fournissant des uniformes, des sacs de sable et des rails en acier aux forces impériales britanniques. Les dividendes ont grimpé en flèche, les émissions de nouvelles sociétés par actions ont été sursouscrites de nombreuses fois, et les investisseurs particuliers aux moyens modestes ont déversé leurs économies dans les bazars d’actions. En 1921, la valeur d’une carte de membre de la Bourse de Bombay avait été multipliée par plus de seize par rapport à son niveau d’avant-guerre. ^[3]

Mécanismes de la spéculation : financement par report badla et transferts en blanc#

La folie spéculative de l’entre-deux-guerres à la Bourse de Bombay reposait sur deux mécanismes institutionnels interconnectés qui permettaient un effet de levier massif sans liquidités initiales :

• Négociation bimensuelle par badla (report) : Bien que les contrats au comptant (livraison immédiate) aient existé sur le papier, la grande majorité du volume était constituée d’opérations à terme réglées à des dates comptables bimensuelles ou mensuelles. Plutôt que de payer ou de livrer des actions physiques le jour du règlement, les haussiers et les baissiers reportaient leurs positions ouvertes sur le cycle de règlement suivant par l’intermédiaire du marché du badla. Des financiers connus sous le nom de vyaj badliwalla avançaient des fonds pour reporter les positions longues en échange de frais d’intérêt de report (badla ou vyaj), tandis que les prêteurs d’actions (teji badliwalla) prêtaient des titres lorsque les baissiers étaient pris au piège. Lorsqu’une action était fortement survendue et que les haussiers exigeaient la livraison, les baissiers piégés étaient contraints de payer un taux de déport pénalisant (undha badla) pour repousser la livraison.
• Transferts en blanc : L’enregistrement du nom d’un acheteur dans le registre des actions d’une société pouvant prendre jusqu’à un mois et nécessitant le paiement d’un droit de timbre gouvernemental et de frais de transfert à l’entreprise, les certificats circulaient indéfiniment via des « transferts en blanc » — des actes de transfert signés par le vendeur initial, le nom de l’acheteur et la date étant laissés en blanc. Les transferts en blanc transformaient les actions physiques en quasi-titres au porteur qui pouvaient être mis en gage instantanément pour obtenir un crédit bancaire ou un crédit badla, tout en dissimulant la véritable propriété des actions accaparées et en facilitant l’évasion fiscale.

Les corners sur les filatures de 1921-1923 et le rapport du comité Atlay (1924)#

Lorsque la déflation d’après-guerre a frappé les marchés mondiaux des matières premières en 1920-1921, les spéculateurs de Bombay se sont tournés vers des attaques baissières agressives et des corners haussiers de représailles. Un « corner » (accaparement) se produisait lorsqu’un syndicat accumulait discrètement plus d’actions (via des contrats à terme et des transferts en blanc) que l’ensemble du capital flottant disponible pour la livraison le jour du règlement, prenant ainsi en otage les vendeurs à découvert. En vertu de la règle 26 de la Bourse de Bombay, le conseil d’administration avait le pouvoir discrétionnaire de déclarer un corner et de « fixer » artificiellement un prix de règlement de compromis pour sauver les courtiers piégés — un pouvoir fréquemment critiqué lorsque les membres du conseil détenaient eux-mêmes des positions sur le marché. ^[4]

Alors que les corners avaient été rares avant 1918, ils ont paralysé les échanges à Bombay à plusieurs reprises entre 1921 et 1923. Des corners officiels ont été déclarés sur la Fazulbhoy Mill en février 1921, la Currimbhoy Mill en juillet 1921 et la Finlay Mill en janvier 1922, suivis de batailles d’accaparement sur les filatures Nagpur, Swadeshi, Currim et David en 1922, d’une fixation des prix sur la Shapurji Broacha Mill, de deux corners sur la Kohinoor Mill en 1923, et d’un corner sur la New Great Eastern Spinning and Weaving Company alors même que les régulateurs recueillaient activement des témoignages. ^[5]

À la suite d’une résolution du Conseil législatif de Bombay, le gouvernement de Bombay a nommé le comité d’enquête sur la Bourse de Bombay le 14 septembre 1923, présidé par Sir Wilfrid Atlay, ancien président de la Bourse de Londres, aux côtés du juriste indien Bhulabhai Desai (qui a rédigé un célèbre rapport minoritaire). En remettant son rapport le 9 janvier 1924, le comité Atlay a mis au jour un laxisme systémique : les règles de la bourse étaient imprimées sur des bouts de papier volants ou n’étaient pas imprimées du tout, de sorte que le public ne pouvait pas les vérifier ; les courtiers agissaient simultanément comme donneurs d’ordre et agents pour soutirer des profits secrets (gala) à leurs clients ; les transactions étaient notées au crayon sur des mémos plutôt que sur des notes de contrat estampillées ; et la bourse fermait au gré des membres. ^[6]

Le rapport majoritaire Atlay recommandait d’abolir la règle 26 afin que les vendeurs à découvert soient confrontés aux pénalités ordinaires de rachat sur le marché libre, d’imprimer des statuts uniformes et de faire respecter une discipline stricte. La bourse, dirigée à partir de 1923 par son président de longue date K. R. P. Shroff, a adopté plusieurs réformes administratives mais a privilégié le compromis du rapport minoritaire de Bhulabhai Desai, qui permettait au conseil de suspendre les transactions futures sur une action accaparée pendant deux cycles de règlement. Avant que la législation ne soit promulguée, un autre corner spéculatif suivi d’un krach a éclaté en juin 1925, incitant le corps législatif à adopter la loi de 1925 sur le contrôle des contrats de valeurs mobilières de Bombay. Étant donné que la loi se contentait de déclarer nuls (et non illégaux) les contrats conclus en dehors des règles reconnues de la bourse, les opérations à terme spéculatives non approuvées se sont poursuivies en toute impunité. ^[7]

Le krach de Currimbhoy Ebrahim en 1933 et le comité Morison (1937)#

La fragilité du lien industriel et financier de Bombay dans l’entre-deux-guerres a été exposée pendant la Grande Dépression par l’effondrement de Currimbhoy Ebrahim & Sons Ltd., l’une des principales agences de gestion textile de l’Inde, qui contrôlait un vaste groupe de filatures de coton à Bombay et à Indore. Affaibli par des prêts interentreprises, une surextension spéculative et la concurrence du textile japonais, le groupe Currimbhoy Ebrahim a fait faillite à l’automne 1933. Les actions des filatures qu’il gérait ont plongé, déclenchant des défauts de paiement généralisés parmi les courtiers et forçant la Bourse de Bombay à suspendre les opérations à terme pendant sept semaines entre septembre et novembre 1933. ^[8]

Lorsqu’une autre crise spéculative et une suspension des opérations à terme ont secoué la bourse en 1936, le gouvernement de Bombay a nommé un deuxième comité d’enquête le 24 novembre 1936, présidé par Walter B. Morison (comprenant Sir Sorabji Pochkhanawala, Sir Rahimtoola Chinoy et H. M. Patel). Dans son rapport du 6 mars 1937, le comité Morison a calculé que 80 à 90 % de toutes les transactions à la Bourse de Bombay étaient purement spéculatives, dégénérant en « paris sur les différences ». ^[9]

Le rapport Morison recommandait des dépôts de garantie obligatoires, l’abolition ou la stricte limitation dans le temps des transferts en blanc, l’interdiction des opérations spéculatives pour les employés de la bourse, des dépôts pour les sous-courtiers (remisiers), et le pouvoir statutaire pour le gouvernement provincial de se substituer au conseil d’administration de la bourse. L’opposition farouche des courtiers de la BSE et le déclenchement de la Seconde Guerre mondiale en septembre 1939 ont bloqué le projet de loi Morison.

Paniques de la Seconde Guerre mondiale et règle 94C de la défense de l’Inde (1940-1945)#

La Seconde Guerre mondiale a apporté un dernier cycle de boom, de panique et d’intervention de l’État. Lorsque l’Allemagne a envahi la France en mai-juin 1940, les cours des actions indiennes se sont effondrés ; la Bourse de Calcutta a fermé ses portes pendant six semaines, tandis que la Bourse de Bombay a interrompu les opérations à terme et imposé des prix planchers minimums d’urgence sur toutes les actions cotées. En 1942-1943, cependant, l’inflation en temps de guerre et l’interdiction par le gouvernement des contrats à terme sur les matières premières (coton, oléagineux et métaux précieux) ont drainé un torrent d’argent spéculatif vers les actions via le marché du badla.

Le 24 septembre 1943, le gouvernement de l’Inde a invoqué ses pouvoirs d’urgence en temps de guerre pour promulguer la règle 94C de la défense de l’Inde, qui interdisait toutes les facilités d’options et de report badla sur les bourses organisées et limitait toutes les transactions sur actions à des contrats au comptant à « livraison immédiate » réglés dans les sept jours. Plutôt que d’éteindre la spéculation, l’interdiction en temps de guerre a poussé les opérations à terme à effet de levier hors de l’enceinte de la bourse vers des marchés de rue non organisés — les « marchés gris » de Bombay et d’Ahmedabad et le marché Katni de Calcutta — qui ont rapidement rivalisé avec les bourses officielles en termes de volume et ont préparé le terrain pour le rapport de 1948 de l’économiste P. J. Thomas et la loi sur la réglementation des contrats de valeurs mobilières de l’Inde indépendante en 1956.

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