Les trusts électriques suisses, le bloc-or et la dévaluation du franc en 1936

Le samedi 26 septembre 1936, à la suite d’une session d’urgence du Conseil fédéral à Berne déclenchée par l’abandon par la France de sa parité-or la veille, le Conseil fédéral suisse a ordonné à la Banque nationale suisse (BNS) de dévaluer le franc suisse d’environ 30 pour cent, en demandant à la banque centrale de maintenir la valeur en or fin de la monnaie dans une fourchette de 25,94 pour cent à 34,56 pour cent en dessous de sa parité-or statutaire de 1929 de 290,32 milligrammes d’or fin.Bien que le conseiller fédéral Albert Meyer soit passé à la radio nationale le lendemain pour rassurer les citoyens sur le fait qu’en Suisse « un franc reste un franc », la réaction sur les bourses de Zurich, Bâle et Genève à la reprise des échanges fut explosive.En quelques jours, l’indice boursier composite suisse a bondi de plus de 40 pour cent, inversant cinq années de contraction déflationniste étouffante qui avaient conduit les célèbres trusts internationaux de holding électrique suisses (Finanzgesellschaften) et les grandes banques commerciales au bord de l’insolvabilité. ^[1]

Zurich et Bâle en tant que centres mondiaux pour Sociétés financières#

Pour comprendre pourquoi les marchés boursiers suisses de l’entre-deux-guerres ont atteint des sommets à la fin des années 1920 et se sont effondrés si brutalement entre 1931 et 1936, il faut examiner une institution financière particulière inventée par des banquiers suisses et allemands au tournant du XXe siècle : la société holding et de financement électrique spécialisée, connue en allemand sous le nom de Finanzgesellschaft ou Unternehmergeschäft trust. À partir de 1895-1896, les grands fabricants d’équipements électriques — tels qu’Allgemeine Elektricitäts-Gesellschaft (AEG) et Siemens en Allemagne, et Brown, Boveri & Cie (BBC) à Baden, en Suisse — ont découvert que les services publics municipaux et les exploitants de tramways à travers l’Europe et l’Amérique latine manquaient de capitaux pour acheter directement des dynamos, des turbines et des réseaux électriques. ^[2]

Pour résoudre ce goulot d’étranglement, les fabricants d’équipements se sont associés à des banques universelles suisses (dirigées par le Schweizerische Kreditanstalt à Zurich et le Schweizerischer Bankverein à Bâle) pour constituer des trusts de holding spécialisés en Suisse. En tirant parti de la neutralité politique de la Suisse, de sa monnaie stable adossée à l’or, de la faiblesse des impôts cantonaux sur les sociétés holding et du vif appétit des rentiers nationaux et étrangers pour les obligations en francs suisses, ces Finanzgesellschaften ont émis leurs propres actions ordinaires et des obligations à long terme en francs suisses sur les bourses de Zurich, Bâle et Genève. Ils ont ensuite utilisé ce capital pour acquérir des participations et accorder des crédits de construction d’équipement à des centrales électriques et des réseaux de distribution en Allemagne, en Italie, en France, en Espagne, en Europe de l’Est et en Amérique du Sud.

Les quatre titans de ce secteur ont dominé le volume des transactions boursières suisses de l’entre-deux-guerres : la Bank für elektrische Unternehmungen (Elektrobank), fondée à Zurich en 1895 avec le soutien d’AEG et du Crédit Suisse ; la Schweizerische Gesellschaft für elektrische Industrie (Indelec), fondée à Bâle en 1896 aux côtés de Siemens ; Motor-Columbus AG für elektrische Unternehmungen à Baden, créée en 1923 par la fusion de Motor AG (1895) de BBC avec Columbus AG (1913) pour financer des réseaux hydroélectriques des Alpes suisses à Buenos Aires ; et celle basée à Genève Société Financière Franco-Suisse pour l’Industrie Électrique (1898). Ayant survécu aux effondrements monétaires de l’après-Première Guerre mondiale grâce à des réductions de capital et à des restructurations libellées en dollars et en francs au début des années 1920, les trusts électriques suisses ont mené un marché haussier fulgurant entre 1924 et 1930. Comme le démontrent les données d’archives compilées par l’historien financier Luciano Segreto, les participations et avances combinées d’Elektrobank et de Motor-Columbus ont atteint leurs sommets nominaux de l’entre-deux-guerres en 1930-1931 — dépassant 240 millions de CHF chez Motor-Columbus et 170 millions de CHF chez Elektrobank — tandis que les indices boursiers suisses ont plus que doublé entre 1924 et début 1930. ^[3]

Le piège monétaire de 1931 et le contrôle des changes allemand#

La vulnérabilité structurelle des Finanzgesellschaftensuisses — et des grandes banques suisses qui détenaient leurs actions et garantissaient leurs crédits — était un déséquilibre monétaire classique du bilan. Alors que les sociétés holding devaient verser des dividendes fixes et des intérêts obligataires en francs suisses forts à Zurich et à Bâle, leurs services publics d’exploitation sous-jacents percevaient des tarifs d’électricité en Reichsmarks allemands, en lires italiennes, en livres sterling, en pesos argentins et en devises d’Europe de l’Est.

À l’été 1931, ce déséquilibre est devenu catastrophique. Suite à l’effondrement du Creditanstalt autrichien en mai 1931 et à la faillite de la Danatbank allemande en juillet 1931, Berlin a imposé des contrôles stricts sur les devises étrangères (Devisenbewirtschaftung) et a négocié les accords de standstill allemands (Stillhalteabkommen), gelant des milliards de Reichsmarks en crédits à court terme et bloquant le libre transfert des dividendes et des intérêts hors d’Allemagne. Deux mois plus tard, le 21 septembre 1931, le Royaume-Uni a abandonné l’étalon-or et a permis à la livre sterling de se déprécier d’environ 30 pour cent, suivi en avril 1933 par la suspension de la convertibilité du dollar américain en or par le président Franklin D. Roosevelt et une dévaluation ultérieure du dollar de 41 pour cent. ^[4]

Pour les holdings électriques suisses, le double choc de la dépréciation des devises étrangères et des moratoires sur les transferts en Europe centrale fut dévastateur. Les services publics en Allemagne, en Italie et en Amérique latine ne pouvaient plus verser de dividendes en devises fortes à Zurich, Baden ou Bâle, pourtant des trusts comme Indelec et Motor-Columbus ont été contraints de maintenir des ratios élevés de crédits à court terme bloqués juste pour maintenir à flot leurs filiales d’exploitation étrangères. Entre 1931 et 1936, la valeur au bilan des participations et des crédits chez Elektrobank, Indelec et Motor-Columbus s’est contractée de 25 à 35 pour cent, les paiements de dividendes ont été réduits ou suspendus, et les prix du marché des Finanzgesellschaft actions sur les bourses de Zurich et de Bâle ont chuté de plus de 60 pour cent par rapport à leurs sommets de 1930. ^[5]

Le piège déflationniste du bloc-or (1933–1936)#

Plutôt que de suivre la Grande-Bretagne et les États-Unis en abandonnant l’étalon-or, le Conseil fédéral suisse et le président de la BNS, Gottlieb Bachmann, se sont joints à la France, à la Belgique, aux Pays-Bas, à l’Italie et à la Pologne lors de la Conférence économique de Londres en juillet 1933 pour former le « Bloc-or » — une coalition de nations créditrices s’engageant à défendre à tout prix leurs parités-or d’avant la Grande Dépression. Les responsables de la politique monétaire suisse orthodoxe craignaient qu’une dévaluation du franc ne déclenche une inflation importée, ne détruise la réputation de la Suisse en tant que refuge international pour les capitaux étrangers en fuite et ne provoque des conflits sociaux. ^[6]

Comme le franc suisse était désormais surévalué de 30 à 40 pour cent par rapport aux zones sterling et dollar, Berne a tenté de restaurer la compétitivité des exportations par une « déflation interne » (Preisabbau) : réduction des salaires des fonctionnaires fédéraux et cantonaux, pression à la baisse sur les salaires industriels, restriction de la construction de nouveaux hôtels et usines, et maintien de taux d’intérêt réels punitifs chaque fois que les sorties d’or menaçaient les réserves de la BNS. Les conséquences économiques furent désastreuses. Les exportations d’horlogerie du Jura et les exportations textiles de Suisse orientale ont chuté de plus de moitié ; le taux d’occupation des hôtels alpins est tombé en dessous de 30 pour cent ; le chômage enregistré est passé de moins de 10 000 personnes en 1929 à un pic de 124 000 en janvier 1936 ; et cinq des huit grandes banques commerciales suisses — notamment la Schweizerische Volksbank, la Banque d’Escompte Suisse (qui a fermé ses portes en avril 1934) et la Basler Handelsbank — ont dû subir de douloureux moratoires judiciaires sur la dette, des plans de sauvetage fédéraux ou des réductions de capital allant jusqu’à 75 pour cent après que leurs actifs gelés en Allemagne et en Europe centrale soient devenus illiquides. ^[7]

La dévaluation de septembre 1936 et la hausse des actions de 40 %#

Au début de 1936, le Bloc-or se désintégrait. L’Italie en était effectivement sortie grâce à des contrôles des changes stricts en 1934, la Belgique avait dévalué le belga de 28 pour cent en mars 1935, et la Pologne avait imposé des restrictions monétaires en avril 1936. Lorsque le gouvernement du Front populaire de Léon Blum en France a négocié l’accord monétaire tripartite avec les États-Unis et la Grande-Bretagne et a informé Berne le 25 septembre 1936 que Paris dévaluait le franc français, le Conseil fédéral suisse a reconnu que rester la dernière île isolée de parité-or en Europe détruirait l’industrie suisse. ^[8]

Réuni le samedi 26 septembre 1936, le Conseil fédéral a invoqué des pouvoirs de décret d’urgence pour suspendre l’obligation de la Banque nationale suisse de rembourser les billets de banque en pièces d’or et a ordonné à la BNS de dévaluer le franc d’une moyenne de 30 pour cent (créant un bénéfice de réévaluation comptable de 538,6 millions de CHF sur le stock d’or de la BNS, qui a été placé dans un Fonds de péréquation des changes). Les Pays-Bas ont suivi le mouvement quelques heures plus tard, mettant fin au Bloc-or. ^[9]

La réaction du marché financier a été immédiate et spectaculaire. Loin de déclencher une fuite des capitaux, la suppression de l’incertitude liée à la dévaluation a provoqué un reflux instantané d’or et de capitaux thésaurisés vers les banques suisses, permettant à la BNS de réduire son taux d’escompte à 1,5 pour cent. Sur les bourses de Zurich, Bâle et Genève, les actions des fabricants exportateurs, des banques et des holdings internationales — dont les actifs en devises étrangères et les dividendes en dollars, livres et pesos valaient soudainement 43 pour cent de plus une fois convertis en francs suisses dévalués — ont grimpé en flèche, faisant bondir les indices boursiers suisses de plus de 40 pour cent avant la fin de 1936 et lançant une solide reprise industrielle qui a duré jusqu’au déclenchement de la Seconde Guerre mondiale.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Luciano Segreto, Financing the Electric Industry Worldwide: Strategy and Structure of the Swiss Electric Holding Companies, 1895–1945, Business and Economic History, 1994. Référence historique et financière
2. Jean-Pierre Roth, Remarques liminaires, conférence « Soixante-dix ans après : l'effondrement final de l'étalon-or en septembre 1936 », Banque nationale suisse, 15.12.2006. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Michel Peytrignet, La politique monétaire suisse sous un régime de taux de change flexibles : rétrospective sur les objectifs monétaires, Bulletin trimestriel de la Banque nationale suisse, 06-2003. Banque centrale / Autorité monétaire
4. Michael D. Bordo, Helge Berger et Harold James, Macroéconomie historique et politique monétaire, Document de travail du National Bureau of Economic Research 12491, 08-2006. Recherche académique évaluée
5. Enea Baselgia et Isabel Z. Martínez, Un havre de paix : les ratios patrimoine-revenu en Suisse au cours du XXe siècle et le rôle des prix de l'immobilier, Collection de recherche de l'ETH Zurich, 2020. Recherche académique évaluée
6. Daniel Verdier, Réponses nationales à l'internationalisation des marchés financiers sous l'étalon-or, 1870-1914, International Organization, 1998. Recherche académique évaluée
7. Chronique des événements monétaires, Banque nationale suisse. Banque centrale / Autorité monétaire
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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