Le scandale Mundhra LIC de 1957, le boom FERA des années 1970 et le short squeeze de Reliance en 1982

L'affaire Mundhra est devenue un jalon précoce dans l'examen des institutions financières publiques indiennes. Entre l'indépendance en 1947 et la veille de la libéralisation économique en 1989, les bourses indiennes de Bombay et de Calcutta ont fonctionné dans un cadre de planification socialiste strictement réglementé, caractérisé par des institutions financières appartenant à l'État, des contrôles stricts sur les émissions de capitaux et des affrontements cycliques entre des syndicats de courtiers rivaux. Au cours de ces quatre décennies, l'équilibre des pouvoirs à Dalal Street et à Lyons Range est passé des agences de gestion britanniques de l'ère coloniale et des opérateurs de rachat spéculatifs Marwari vers une vaste classe d'actionnaires particuliers et des conglomérats industriels nationaux émergents. ^[1]

Trois épisodes marquants retracent cette transformation structurelle des marchés financiers indiens après l'indépendance : le scandale Mundhra de juin 1957, au cours duquel le spéculateur de Calcutta Haridas Mundhra a fait pression sur la Life Insurance Corporation of India (LIC), récemment nationalisée, pour qu'elle achète pour 1,24 crore de roupies d'actions dans six entreprises industrielles en difficulté, provoquant la chute du ministre fédéral des Finances T. T. Krishnamachari ; le Foreign Exchange Regulation Act (FERA) de 1973, dont le plafond de 40 % sur la propriété étrangère a contraint des filiales multinationales comme Colgate-Palmolive, Hindustan Lever et ITC à vendre des actions fortement décotées à des millions d'investisseurs indiens de la classe moyenne à la fin des années 1970 ; et la vente à découvert de Reliance Textile Industries entre mars et mai 1982, au cours de laquelle le syndicat « Friends of Reliance » de Dhirubhai Ambani a brisé un cartel baissier de Calcutta à la Bourse de Bombay. ^[2]

Haridas Mundhra et le sauvetage de 1,24 crore de roupies de la LIC en juin 1957#

Au cours de la première décennie suivant l'indépendance, des dizaines de maisons de commerce britanniques expatriées à Calcutta et à Kanpur ont cherché à liquider leurs avoirs indiens et à rapatrier leurs capitaux au Royaume-Uni. Saisissant cette opportunité, Haridas Mundhra, un ancien vendeur d'ampoules électriques à Calcutta ayant un goût prononcé pour les rachats à effet de levier, a rapidement assemblé un empire industriel couvrant l'ingénierie, les tramways, les produits pharmaceutiques et le textile. Entre 1954 et 1956, Mundhra a acquis des participations majoritaires dans des entreprises illustres de l'époque coloniale, notamment Jessop & Company, Richardson & Cruddas, British India Corporation (BIC), Smith Stanistreet & Co., Osler Electric Lamp Manufacturing et Angelo Brothers. ^[3]

Pour financer ces acquisitions sans disposer de capitaux propres importants, Mundhra a mis en gage les actions de ses entreprises nouvellement acquises auprès de banques commerciales pour obtenir des prêts sur marge, a puisé dans les trésoreries des entreprises acquises pour faire monter les cours des actions aux bourses de Calcutta et de Bombay, et — comme les enquêteurs l'ont découvert plus tard — a imprimé des certificats d'actions en double pour mettre en gage les mêmes titres auprès de plusieurs prêteurs. À la mi-juin 1957, à la suite des hausses d'impôts déflationnistes prévues dans le budget de l'Union de mai 1957 du ministre des Finances T. T. Krishnamachari, les cours des actions ont chuté et les banques commerciales de Calcutta ont exigé le remboursement immédiat ou la liquidation des garanties mises en gage par Mundhra. ^[4]

Face à un effondrement imminent des appels de marge qui menaçait de déverser d'énormes blocs d'actions industrielles sur le marché de Calcutta, Mundhra s'est rendu à Bombay en juin 1957 et a fait appel directement au secrétaire principal aux Finances, H. M. Patel. Moins de dix mois plus tôt, en septembre 1956, le Parlement avait fusionné 245 assureurs privés nationaux et étrangers pour créer la Life Insurance Corporation of India (LIC), une société d'État, plaçant ainsi le plus grand réservoir d'épargne des ménages à long terme du pays sous la supervision du ministère des Finances. Les 24 et 25 juin 1957, à la suite de réunions à huis clos à Bombay impliquant H. M. Patel, le président de la LIC G. R. Kamat et des responsables de la banque centrale, la LIC a contourné son comité d'investissement statutaire et a versé environ 1,24 crore de roupies (précisément 1 26 85 750 roupies) directement à Mundhra pour acheter de grands blocs d'actions dans six de ses entreprises en difficulté — Richardson & Cruddas, Jessop & Co., British India Corporation, Smith Stanistreet, Osler Lamp et Angelo Brothers — souvent à des prix supérieurs aux cours du marché en vigueur. ^[5]

Feroze Gandhi, la Commission Chagla et la responsabilité constitutionnelle#

Parce que le plan de sauvetage n'a pas réussi à remédier à l'insolvabilité sous-jacente et aux passifs liés aux actions contrefaites au sein de l'empire de Mundhra, le cours des actions des six entreprises a repris sa chute en quelques semaines, infligeant de lourdes pertes de valorisation aux assurés de LIC. Des rumeurs sur cette transaction irrégulière sont parvenues à Feroze Gandhi, député du Congrès pour Rae Bareli et gendre éloigné du Premier ministre Jawaharlal Nehru. Après avoir discrètement rassemblé la correspondance confidentielle entre le ministère des Finances et LIC, Feroze Gandhi s'est levé au Lok Sabha le 16 décembre 1957 pour prononcer un réquisitoire parlementaire dévastateur, demandant pourquoi les fonds d'assurance publics durement gagnés avaient été utilisés pour « acheter des actions dans ce qu'il a appelé une 'mutinerie du marché' » afin de sauver un spéculateur privé connu des régulateurs pour ses irrégularités financières. ^[6]

Piqué au vif par le tumulte au Parlement, le Premier ministre Nehru a nommé en janvier 1958 une commission d'enquête judiciaire composée d'un seul homme, dirigée par M. C. Chagla, le respecté juge en chef de la Haute Cour de Bombay, assisté par le premier procureur général de l'Inde, M. C. Setalvad. Insistant sur le fait qu'une enquête sur les fonds publics devait être menée au vu et au su de tous, le juge Chagla a tenu des audiences publiques au Council Hall de Bombay et a ordonné l'installation de haut-parleurs à l'extérieur afin que des milliers de citoyens puissent écouter en direct l'interrogatoire du secrétaire principal aux Finances H. M. Patel, du président de LIC Kamat et du ministre des Finances T. T. Krishnamachari. ^[7]

Travaillant à une vitesse extraordinaire, le juge Chagla a soumis son rapport en février 1958 après seulement 24 jours. La Commission Chagla a conclu que l'investissement de 1,24 crore de ₹ était commercialement inapproprié, exécuté sans consulter le comité d'investissement de la LIC, et conçu spécifiquement pour soulager la crise de liquidité personnelle de Haridas Mundhra plutôt que pour servir les assurés. Bien que Krishnamachari ait nié avoir émis une directive écrite formelle, Chagla a établi la doctrine historique de la responsabilité ministérielle : un ministre du cabinet est constitutionnellement responsable devant le Parlement des actes de ses hauts fonctionnaires et ne peut désavouer une transaction à laquelle il a acquiescé. Le 18 février 1958, T. T. Krishnamachari a démissionné de son poste de ministre fédéral des Finances, tandis que Haridas Mundhra a été arrêté par la suite, reconnu coupable de fraude et de falsification d'actions, et condamné à la prison. ^[8]

La loi de 1973 sur la réglementation des changes (FERA) et le culte des actions de détail#

Pendant près de deux décennies après le scandale Mundhra, les marchés boursiers indiens sont restés des réserves institutionnelles étroites dominées par la LIC, l'Unit Trust of India (UTI, créé en 1964) et de riches courtiers urbains. Le choc réglementaire qui a démocratisé de manière inattendue la détention d'actions dans toute l'Inde de la classe moyenne a été la loi sur la réglementation des changes (FERA), promulguée en 1973 sous le Premier ministre Indira Gandhi et entrée pleinement en vigueur le 1er janvier 1974.

Conçue lors d'une crise aiguë de la balance des paiements et des changes pour limiter le rapatriement des bénéfices par les filiales étrangères, la section 29 de la FERA imposait à toutes les entreprises étrangères opérant en Inde de convertir leurs succursales en sociétés indiennes constituées en roupies et de réduire la participation de la société mère étrangère à 40 % maximum, à moins qu'elles n'opèrent dans des secteurs industriels clés désignés, qu'elles déploient une technologie propriétaire sophistiquée ou qu'elles exportent la majeure partie de leur production. L'application de cette mesure s'est considérablement accélérée après mars 1977, lorsque le gouvernement du Janata Party, nouvellement élu — avec l'ancien secrétaire principal aux finances H. M. Patel occupant désormais le poste de ministre fédéral des Finances et George Fernandes celui de ministre de l'Industrie — a strictement appliqué le plafond de 40 % de capitaux étrangers.

Alors que les multinationales américaines IBM et Coca-Cola ont choisi, comme on le sait, de fermer leurs opérations indiennes en 1977 plutôt que de céder une participation majoritaire ou leurs formules propriétaires, des dizaines de filiales de consommation et pharmaceutiques britanniques, européennes et américaines de premier ordre — dont Hindustan Lever (qui a conservé 51 % en se tournant vers les produits chimiques de base et les exportations tout en proposant des actions au public), Colgate-Palmolive, ITC, Nestlé, Glaxo, Ponds et Cadbury — se sont conformées en émettant de nouvelles actions auprès du public indien entre 1977 et 1980. Fait crucial, le contrôleur des émissions de capitaux (CCI) du gouvernement a interdit la constitution de livres d'ordres sur le marché libre et a contraint ces multinationales rentables à fixer le prix de leurs offres publiques d'actions en utilisant des formules conservatrices de valeur comptable historique, généralement au pair (10 ₹) ou avec des primes modestes de 15 à 25 ₹ par action.

Pour les épargnants indiens ordinaires, les dilutions de la FERA offraient un arbitrage pratiquement sans risque : une action de 10 ou 15 ₹ chez Colgate-Palmolive ou Ponds offrait un rendement en dividendes immédiat supérieur aux dépôts à terme bancaires et grimpait à 60 ou 100 ₹ dès le premier jour de cotation à la Bourse de Bombay. Les émissions publiques étaient sursouscrites 20 à 50 fois, faisant passer le nombre d'investisseurs individuels en actions indiennes de moins de deux millions au début des années 1970 à plusieurs millions au début des années 1980.

Dhirubhai Ambani et la vente à découvert sur Reliance de mars 1982#

Aucun industriel indien n'a saisi le pouvoir de cette base d'actionnaires particuliers nouvellement éveillée plus intensément que Dhirubhai Ambani, fondateur de Reliance Textile Industries. Lorsque les institutions financières publiques ont refusé de souscrire à son expansion rapide dans le fil de polyester synthétique à Patalganga et Naroda, Ambani a introduit Reliance en bourse en octobre 1977 avec une offre de 2,8 millions d'actions à une valeur nominale de 10 ₹, suivie entre 1979 et 1982 par quatre séries extrêmement populaires d'obligations convertibles qui combinaient un intérêt fixe stable avec une option de conversion en actions Reliance en plein essor.

Au début de 1982, les actions de Reliance avaient grimpé à 131 ₹ à la Bourse de Bombay (BSE), et Ambani préparait une émission massive d'obligations convertibles de série IV de 50 crores de ₹. Considérant l'ascension rapide et la valorisation élevée de Reliance avec scepticisme, un puissant syndicat de vendeurs à découvert centré sur la Bourse de Calcutta — connu dans la tradition du marché sous le nom de « cartel des ours de Calcutta » — a lancé un raid coordonné le 18 mars 1982. Dans les trente minutes suivant la cloche d'ouverture à Dalal Street, les courtiers baissiers ont vendu à découvert environ 350 000 actions Reliance, faisant chuter le prix de 131 ₹ à 121 ₹. Au cours des jours suivants, le total des ventes à découvert par le cartel des ours a dépassé 1,1 million d'actions, visant à déclencher une panique chez les particuliers et à gâcher la prochaine émission d'obligations de Reliance.

Dans le cadre du système de règlement bimensuel des opérations à terme (badla) de la BSE, les vendeurs à découvert ne livraient généralement jamais de certificats d'actions physiques ; au lieu de cela, à la fin de chaque cycle de règlement de 14 jours, ils reportaient leurs positions courtes en payant ou en recevant une petite commission de financement de report. Reconnaissant le fonctionnement du cartel des ours, Ambani a mobilisé un contre-syndicat de courtiers loyaux de Bombay et d'entités d'investissement d'Indiens non-résidents (NRI) — surnommés populairement les « Amis de Reliance ». Chaque fois que les ours de Calcutta déversaient des actions Reliance, les courtiers d'Ambani absorbaient discrètement l'offre, accumulant plus de 850 000 actions.

Lorsque le jour du règlement est arrivé à la fin d'avril 1982, les Amis de Reliance ont déclenché le piège : au lieu de reporter les contrats sur le marché du badla , ils ont exigé la livraison physique de chaque certificat d'action acheté — et ont exigé une pénalité de déport astronomique (undha badla) de 50 ₹ par action de la part de tout vendeur à découvert incapable de livrer des titres physiques. Comme les actionnaires particuliers fidèles d'Ambani et les fonds NRI détenaient la grande majorité des actions flottantes de Reliance et refusaient de prêter ou de vendre des certificats aux baissiers, les vendeurs à découvert ont été complètement acculés. La panique a envahi Dalal Street, forçant le conseil d'administration de la Bourse de Bombay à fermer le marché pendant trois jours de bourse au début du mois de mai 1982 pour éviter des insolvabilités généralisées parmi les courtiers. Pour couvrir leurs positions à découvert et régler leurs comptes d'ici juin 1982, les baissiers vaincus ont dû acheter des actions Reliance sur le marché libre à des prix dépassant 186 ₹ pour atteindre 200 ₹, consolidant ainsi Reliance Industries comme le baromètre des actions indiennes et exposant la fragilité structurelle du badla système de règlement avant la création du Securities and Exchange Board of India (SEBI) entre 1988 et 1992.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Reserve Bank of India, " Manuel de contrôle des changes : Investissement étranger en Inde et directives FERA 1973", Reserve Bank of India, 1993. Référence historique et financière
2. Gautam Chikermane, " 70 politiques qui ont façonné l'Inde : Loi sur la réglementation des changes, 1973", Observer Research Foundation, 2017. Référence historique et financière
3. Gopalkrishna Gandhi, " Amnésie alpine et le procureur général", The Hindu, 10/07/2013. Référence historique et financière
4. A. S. Panneerselvan, " La croisade des médias contre la corruption", The Hindu, 29/08/2016. Référence historique et financière
5. The Hindu Archive, " L'impôt sur les donations et les conséquences du scandale Mundhra sur le budget 1958-1959", The Hindu, 06/07/2014. Référence historique et financière
6. William N. Goetzmann, " Investir dans les bulles : tirer les leçons de l'histoire", National Bureau of Economic Research, 2015. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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